事件概述
公司发布25年中报，25H1实现收入239.6亿元，同比+5.4%；归母净利润85.2亿元，同比+1.1%。25Q2实现收入74.4亿元，同比+0.4%；归母净利润18.6亿元，同比-13.5%。基本符合市场预期。
分析判断:
汾酒系列维持正增长
25H1汾酒/其他酒类分别实现收入233.9/4.8亿元，分别同比+5.8%/-10.5%；省内外分别实现收入87.3/151.4亿元，分别同比+4.0%/+6.1%。25Q2汾酒/其他酒类分别实现收入71.8/2.2亿元，分别同比+0.6%/-3.5%；省内外分别实现收入26.5/47.5亿元，分别同比-5.3%/+4.0%。25Q2汾酒系列延续了正增长态势，我们判断其中25H1玻汾有望实现高个位数增长，青花系列在青20/25/26的带动下增幅与汾酒系列相仿，腰部产品老白汾预计持平左右，巴拿马同比微降。
24H1销售收现207.3亿元，同比-4.0%，我们判断主因应收增加导致收现减少；经营活动现金流净额59.8亿元，同比-24.6%，我们判断主因收现减少+职工工资经营现金等支出增加，现金流整体处于正常状态。
费用率和产品结构影响净利率
25H1/25Q2毛利率76.7%/71.9%，分别同比持平/-3.2pct，我们判断25Q2毛利率下滑主因玻汾增投影响产品结构。24H1/24Q2税金及附加占收入比例分别16.3%/22.3%，分别同比+0.9/+2.6pct，我们判断主因产量增加影响，季度之间存在波动。24H1/24Q2销售费用率分别9.9%/11.5%，分别同比+1.1pct/持平，主因25H1广告宣传推广费同比+17.3%。24H1/24Q2管理费用率分别2.6%/4.3%，分别同比-0.2/+0.1pct，基本持平。综上，费用率和产品结构影响24H1/24Q2净利率分别35.6%/25.1%，分别同比-1.5/-4.0pct。
长期看好白酒核心优质资产
我们仍然看好汾酒作为白酒优质资产的投资价值，产品结构方面玻汾、青花20、老白汾、青花30形成从上到下相对抗风险能力强的产品组合；品牌韧性方面省内核心大本营市场坚定；渠道拓展方面持续加强经销商优化机制，进一步扩大汾享礼遇模式覆盖范围，实现渠道精细化管理，增强了终端动销积极性。因此，我们仍然保持中长期对白酒产业和高端商业模式的看好，短期需求扰动仅阶段性影响报表端表现，核心龙头企业的竞争实力和长期品牌沉淀不会受到影响。
投资建议
根据公司中报调整盈利预测，25-27年营业收入由397/435/477亿元下调至372/397/436亿元；归母净利润由135/149/167亿元下调至123/134/149亿元；EPS由11.03/12.2/13.66元下调至10.10/10.98/12.22元，2025年8月29日收盘价202.02元对应PE分别为20/18/17倍，维持“买入”评级。
风险提示
经济恢复较弱导致需求减弱；经营管理风险；行业竞争加剧风险；估值中枢变动风险；食品安全问题等
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